过去一周，人工智能（AI）热门股经历了抛售潮 ，高盛称之为“DeepSeek冲击 ”以来最大的动能回撤。
据第一财经记者了解 ，高盛交易台的信息显示，电力瓶颈可能拖慢美国在AI竞赛中的步伐 ，对AI“支出太多、收益太少 ”的怀疑日益增长 、软银抛售英伟达 、美联储12月降息概率下降等导致AI股遭遇抛售 。上周四 ，任何被认为存在商业模式瑕疵、估值过高的股票都承受巨大抛压：甲骨文跌4%，CoreWeave跌16%,Nebius跌6%，Palantir跌6.5% 。这些公司都是近一年来备受追捧的“黑马” ，股价涨幅很多都超过100%。
更早些时候 ，Meta 、Alphabet和甲骨文等科技巨头的大额发债计划冲击市场，其中一些期限长达40年 。这也标志着AI债市元年降临 ，这些“现金牛 ”开始为这场“AI豪赌 ”和“算力军备竞赛”举债 。当举债恰逢“AI泡沫论”升温之际 ，各界对AI巨头的庞大资本开支能否获得中长期回报的质疑声渐强。
对华尔街投资人而言，这是发挥财务杠杆的创举 ，还是债务风险的开始？这又会对科技巨头的股价有何影响？第一财经记者采访了多位华尔街投行资深银行家和债券策略师。
“节奏至关重要 ”
当前 ，AI企业无疑正在进行一场“登月竞赛 ”式的竞争 。一场由AI驱动的资本支出竞赛，正在推动全球科技巨头以前所未有的速度涌入债务市场 ，重塑着从美国到欧洲的信用债格局 。
全美华人金融协会（TCFA）主席 、花旗银行董事总经理王梅君（Maggie Wang）在TCFA第31届年会上对第一财经记者表示 ，行业普遍秉持 “赛道冲刺”心态，企业需持续加大研发与产能投入以维持竞争力。技术迭代速度快 ，开源技术的普及进一步降低行业准入门槛 ，促使资本持续涌入 。投资者不愿错失下一个英伟达、谷歌级别的巨头，即便短期盈利前景不明朗，仍选择“音乐不停 ，投资不止 ” 。
美国市场已率先感受到这股热潮。包括Meta、Alphabet和甲骨文在内的行业巨头近期已合计筹集超过700亿美元资金 。截至目前 ，美国投资级科技债的年度发行量已同比飙升115%，达到2110亿美元 ，在投资级市场总发行量中的占比更是在10月达到了多年来的高点 。
然而 ，大型科技企业密集发债融资的行为引发市场争议。这类企业短时间内大规模发行债券，虽满足了AI基础设施建设的资金需求 ，但也导致市场供需失衡 ，引发利差波动 。
具体而言，Meta上个月与包括Pimco和Blue Owl Capital在内的投资者达成了一项价值270亿美元的私人债务协议 ，为其在路易斯安那州的“Hyperion ”数据中心的开发提供资金 。出人意料的是 ，它在10月底额外筹集了300亿美元的债券，这是自2023年以来最大的公司债券交易 ，这甚至推高了整体投资级债券的收益率；同时 ，Alphabet在11月初发行了250亿美元的债券，其中175亿美元在美国筹集，75亿美元在欧洲筹集；甲骨文在9月发行了180亿美元的债券 ，为基础设施租赁提供资金 ，例如OpenAI位于得克萨斯州的“星际之门”数据中心。
巴克莱美国信用策略主管多米尼克（Dominique Toublan）也在年会期间对记者提及，当某一科技巨头在短期内连续发债 ，虽然投资者需求很大 ，但投资者往往需要卖出其他债券，再来买科技巨头的债券 ，而卖出的往往是高评级的债券 ，并无信用问题，这就会导致整体投资级债券受到影响 。
“归根到底这不是基本面的问题 ，而是一个消化问题 。 ”多米尼克称 ，市场乐于吸收新债务，但有时新债务来得太多太快 ，所以节奏至关重要。
但是 ，王梅君认为，市场普遍认可，债券市场作为融资工具 ，对大型科技企业 ，尤其是云服务提供商而言仍是重要资金渠道。高评级债券市场成为大型企业融资主力，而高收益债券市场为中小型企业提供补充 ，信用融资对市场波动的敏感度更低 ，正逐渐成为股权融资的重要选择 。
发债撬动财务杠杆
发债之所以是必要且积极的趋势，原因在于尽管科技巨头自由现金流充沛 ，但他们的开支同样不小 。首先就是AI相关的资本开支十分庞大。摩根大通测算 ，相关建设及配套供电设施的总成本可能超5万亿美元，部分咨询机构甚至预测全球 AI 相关资本支出将达7万亿美元 。如此庞大的增长需求 ，需要公开资本市场 、私人信贷 、另类资本提供者乃至政府的多方参与 。
目前 ，科技巨头发行的债券期限从5年到40年不等，这也无疑拉长了还款期限。
此外 ，回购、分红等也需要消耗现金 。“但你会发现部分现金是用来返还股东 ，即分红 。企业可能不想减少分红或减少回购，因为股价会因此受到影响。 ”多米尼克提及，另一个原因也在于 ，科技巨头在海外“囤积”了大量现金 ，可以享受税收优惠 。
同时，王梅君认为 ，发债也是积极利用财务杠杆的一种体现 。科技巨头的股权回报率（ROE）高 ，而债务成本较低。发债能优化资本结构 、降低加权资本成本（WACC） 。正因如此，债务融资可以提高财务杠杆 ，使股东回报率提高 。
例如 ，微软2024年初发行约170亿美元债券，票息约4.5% ，而其ROE接近40%。这意味着 ，公司用低成本资金投资高回报业务，可放大股东回报。
AI债务周期刚刚开始
如今的AI债务周期实则刚刚开始 。
谷歌 、亚马逊、Meta 、微软 、甲骨文等超大规模企业在AI与数据中心上的资本支出正迈向每年4500亿美元 。摩根大通的研究显示 ，2026年预计产生约7250亿美元运营现金流 ，手持流动资产超3500亿美元，但持续的两位数资本支出强度正压缩自由现金流转化率。
于是，融资方式的演变将持续发生 。内部融资仍是主要方式 ，但债务发行、租赁融资及表外结构的作用日益凸显 。未来 ，企业可能将纷纷转向债券市场。Meta首创“Beignet 模式 ”私人融资，通过表外合资企业为数据中心项目融资273亿美元 ，该模式被认为可能会被更多企业借鉴 。
摩根大通认为 ，高评级债券市场将承担主要融资重任 。涉足AI业务的发行人已占高评级债券市场的14.5%，成为最大板块 ，规模超过美国银行业。未来五年 ，AI与数据中心相关的高评级债券发行量每年或达3000亿美元，2030年相关板块占比或超20% 。
历史上 ，医疗（2021-2024年） 、电信（2016-2019年）等板块集中发行 ，这曾导致相关债券收益率出现15-20个基点的表现落后，弱市环境下能源板块（2014-2015 年）落后幅度达60个基点 。不过 ，一些华尔街投行认为 ，2026年市场技术面强劲，预计科技板块利差仅将温和走阔。
（文章来源：第一财经）
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